In un recente familyandtrends ha sostenuto che la proprietà di una azienda ne influenza la strategia analizzando il caso Hermès e, incidentalmente, sostenuto anche che la quotazione per liquidare alcuni familiari sia un errore. Dovrebbe essere un argomento di interesse minore e per un numero piccolo di imprenditori e famiglie imprenditoriali italiani, eppure sembra aver destato interesse, e alcune contestazioni, nei lettori. Vediamo perché è un errore. La quotazione offre capitali a basso costo alle imprese che devono crescere organicamente e la possibilità di fusioni con scambio di azioni per quelle che devono crescere per acquisizioni. È a basso costo perché per le aziende quotate il premio per il rischio è circa il 4/6%, il minore dei costi per il capitale di rischio. Inoltre, in borsa se si fa bene il valore dell’impresa cresce e si possono fare aumenti di capitale mettendo sul mercato quote più piccole per lo stesso ammontare di capitale: questo abbassa ulteriormente il costo del capitale. Il private equity costa di più, i.e. 20/25% di premio al rischio, ed eroga il capitale in un’unica o poche soluzioni. Entrambi i casi, borsa o private equity, sono modalità subottimali per liquidare i familiari: per chiarirlo torniamo al caso Hermès. Hermès si è quotata nel 1993, collocando 425.000 azioni al prezzo di 55$ a 4.000 azionisti, fortunati perché la richiesta di azioni era 34 volte superiore (segno che il prezzo era troppo basso). Un ipotetico familiare che avesse voluto vendere e avesse reinvestito, ad esempio, 1 milione nell’indice della borsa francese, una scelta di diversificazione nazionale, oggi avrebbe 4,4 milioni (+336,7%); se avesse investito nel MCSI world, una scelta di diversificazione globale, oggi avrebbe 10,5 milioni (+950,5%). Nel caso non avesse venduto oggi avrebbe 254,4 milioni (+25.325,7%). Certo non poteva sapere che sarebbe andata così bene e certamente preferire la diversificazione il rischio e avere il vantaggio della liquidità sarebbe stata una scelta legittima. Hermès, invece, ha scelto bene decidendo di quotarsi per liquidare l’ipotetico familiare? Avrebbe potuto indebitarsi a lungo termine, con una banca o attraverso un’obbligazione, e acquistare, come azioni proprie, quel milione. Senza ripagare il debito ma solo gli interessi, il costo ad oggi di quelle azioni sarebbe 3,3 milioni (+230%, il rendimento medio dal 1993 di un’obbligazione AA), il loro valore, come visto, 254,4 milioni. Certo si sarebbe dovuto emettere debito pari, nel 1993, a circa il 25% (!) del valore dell’impresa: ci sarebbe voluto molto coraggio imprenditoriale ma da un punto di vista finanziario un indebitamento sostenibile. Era già successo nella storia della famiglia: nel 1922 Émile-Maurice, nipote del fondatore Thierry e nonno di Jean-Louis Dumas, il leader nel 1993 al momento della quotazione, rilevò la quota del fratello Adolphe, diventando il solo proprietario di Hermès e dando vita con le sue quattro figlie ai rami di proprietà attuali, Dumas, Guerrand, Puech. Hermès, dal 1993, non ha mai fatto aumenti di capitale solo “split” di azioni per evitare che un’azioni abbia un prezzo troppo alto e non ha mai fatto acquisizioni con concambio di azioni, anzi distribuito dividendi per circa 13,5 miliardi; dal 1993 non ha quindi sfruttato alcuno dei vantaggi offerti dal mercato; ha però avuto alcuni svantaggi: i costi, tra iniziali ed annuali stimabili in circa 70/80 milioni, e i rischi di aprire il capitale. Del rischio di aprire il capitale si è reso conto Patrick Thomas, presidente esecutivo della maison francese, fidato manager non familiare impegnato a finalizzare il passaggio da Jean-Louis ad Axel Dumas, quando una domenica nell’ottobre del 2010 mentre passeggiava in bicicletta nel sud della Francia ricevette una telefonata da Bernard Arnault di LVMH che gli annunciava di possedere il 17% di Hermès e che l’indomani mattina a borsa aperta avrebbe continuato ad acquistare azioni. Arnault è noto sui mercati con il soprannome “lupo in cashmere” per la sua aggressività nell’acquisire aziende del lusso soprattutto quando sono in crisi e in momenti di passaggio tra generazioni. LVMH aveva iniziato ad acquisire il 4,9% di Hermès nel 2000 e nel 2010, in un momento di debolezza per il passaggio generazionale che proprio Thomas stava gestendo, Arnault si presentò per acquisire azioni dal mercato e dai familiari con l’obiettivo di inglobale Hermès in LVMH. Patrick Thomas al telefono definì il comportamento di Bernard Arnaul “peu galant” (inelegante), poi chiamò Bertrand Puech, presidente del consiglio di sorveglianza e rappresentante della famiglia per affrontare la questione, dichiarando: “La battaglia che stiamo conducendo contro la presenza di LVMH nel nostro capitale non è una battaglia finanziaria, è una battaglia di civiltà”. Thomas creò H51, una società in cui buona parte dei familiari azionisti conferirono circa il 51% delle azioni impegnandosi a non vendere per almeno 20 anni (oggi l’impegno è esteso al 2040), a dare la prelazione sulle quote non conferite, a far passare eventuali vendite tra familiari da H51 e ad impiegare 1/3 dei dividendi ricevuti per acquistare azioni Hermès sul mercato. Questo ultimo passaggio potrebbe evidenziare la volontà della famiglia imprenditoriale di delistare in un futuro l’azienda ponendo rimedio alla quotazione del 1993. La “battaglia di civiltà” si concluse nel 2013 quando l’AMF, autorità per il mercato francese, condannò LVMH a pagare dieci milioni di multa per aver accumulato azioni Hermès attraverso equity swaps con diverse banche per evitare gli obblighi di comunicazione al mercato e a ridistribuire ai suoi azionisti e ad investitori istituzionali la quota del 23% posseduta in Hermès. Nel febbraio 2014, Axel Dumas, sesta generazione, dichiarò all’assemblea che lo nominava CEO dell’impresa di famiglia: “questa è stata la battaglia della mia generazione”. Il caso Hermès è particolare sia per la straordinarietà dei ritorni dell’impresa che per l’enorme pericolo corso nell’apertura del capitale, ma resta un caso interessante per quelle famiglie che pensano che quotarsi o cedere una minoranza a investitori terzi piuttosto che indebitarsi sia il modo migliore per liquidare un ramo della proprietà. (*) Docente di Family Business Strategy - Università di Torino - bernardo.bertoldi@unito.it